O que é um fundo negociado em bolsa (ETF)?

Um fundo negociado em bolsa (exchange-traded fund, ETF) é um produto que reúne o dinheiro de muitas pessoas que investem, detém um conjunto de ativos conforme um objetivo declarado, e ao mesmo tempo permite comprar e vender as cotas do fundo em bolsa de modo parecido com uma ação.

Comprar cotas de um ETF normalmente dá uma exposição econômica indireta à carteira do fundo, e não a aquisição direta de cada ativo que há nela. Um ETF pode acompanhar um índice, ou quem o gere pode escolher ativos de forma ativa; também pode cobrir apenas um setor, uma região, uma mercadoria ou outro tema específico. Por isso "ETF" descreve uma estrutura de produto e uma forma de negociação. Não equivale a ser diversificado por natureza, nem indica risco menor.

Uma cota de um ETF representa uma parte da carteira do fundo

Um ETF primeiro fixa um objetivo de investimento e depois detém valores mobiliários, caixa ou outros ativos elegíveis do modo que seu prospecto indica — o documento do produto que expõe o objetivo de investimento, o alcance das posições, as taxas e os riscos principais. Uma cota do fundo representa o interesse de quem investe nesse fundo. O que o fundo detém, quanto cada ativo representa, e se usa ou não derivativos — contratos cujo valor muda com o preço de outros ativos — dependem dos documentos concretos do produto e não podem ser julgados só pelo nome de um ETF.

Por exemplo, um ETF que acompanha um índice amplo de ações pode deter as ações de muitas empresas; um ETF setorial pode se concentrar em um único setor; e um produto negociado em bolsa sobre uma mercadoria ou relacionado a ativos cripto pode deter ativos à vista, contratos futuros ou outros instrumentos. Todos podem ser negociados em bolsa, mas seus ativos subjacentes, suas estruturas jurídicas e suas fontes de risco não são iguais.

As cotas de um ETF também não equivalem aos ativos subjacentes em si. Deter cotas de um ETF de ações não significa que quem investe fique registrado diretamente como acionista de cada empresa do índice; deter um produto relacionado a ativos cripto não significa que quem investe detenha os ativos digitais correspondentes na própria carteira nem que controle as chaves privadas.

Quem investe de forma comum negocia em bolsa, enquanto as cotas do fundo são criadas e resgatadas em outro nível

Em muitos arranjos de ETF que usam um mecanismo de criação e resgate há dois níveis conectados entre si:

• o mercado secundário: quem investe de forma comum compra e vende cotas de ETF de outros participantes do mercado por meio de uma bolsa, e o preço de execução se forma pelas compras e vendas do mercado;
• o mercado primário: um participante autorizado (authorized participant, AP) cria ou resgata cotas diretamente com o fundo em blocos grandes. Um AP normalmente é uma instituição financeira grande que tem um acordo com o fundo.

Nesse tipo de arranjo, criar cotas significa que um AP entrega ao fundo uma cesta de ativos indicada ou caixa em troca de um bloco grande de cotas do ETF; o resgate funciona ao contrário: devolver ao fundo um bloco grande de cotas para obter a cesta de ativos ou caixa. Quem investe no varejo normalmente não participa desse processo de forma direta. O nome que se dá a um AP, a unidade de criação, se a criação e o resgate são em espécie ou em dinheiro, e as regras de divulgação variam todos conforme a estrutura jurídica de um produto e a jurisdição a que ele pertence. A explicação do Investor.gov sobre como funcionam os ETF registrados nos Estados Unidos separa a negociação em bolsa da criação e do resgate em blocos de um AP como dois níveis.

Um mecanismo de criação e resgate dá aos participantes profissionais a possibilidade de negociar a diferença entre o preço de mercado de um ETF e o valor dos ativos subjacentes. Essas operações normalmente aproximam os dois, mas não são uma garantia de preço: quando há uma interrupção de mercado, quando um ativo subjacente fica suspenso, quando as sessões de negociação diferem ou quando a liquidez é insuficiente, a diferença ainda pode se ampliar.

O valor patrimonial líquido e o preço de negociação não são o mesmo número

O valor patrimonial líquido (net asset value, NAV) é o valor por cota obtido subtraindo os passivos do ativo total de um fundo e dividindo depois pela quantidade de cotas emitidas. Um fundo normalmente calcula o NAV em momentos e por métodos de avaliação indicados.

O preço de mercado de um ETF, por outro lado, muda com as compras e vendas durante uma sessão de negociação. Um preço de mercado acima do NAV se chama prêmio; abaixo do NAV, desconto. Um prêmio ou desconto descreve a diferença entre dois preços. Não indica que um produto seja necessariamente barato nem caro, e não consegue explicar por si só um desempenho futuro.

Quem opera também verá um preço de compra e um preço de venda. A diferença entre os dois se chama spread entre compra e venda, e é parte do custo real de uma operação. Quando a negociação não é ativa, quando os mercados estão voláteis ou quando os ativos subjacentes são difíceis de avaliar, um spread pode se ampliar. Ao examinar um ETF convém entender separadamente o NAV, o preço de mercado, o histórico de prêmios e descontos, e o spread entre compra e venda.

Acompanhar um índice não equivale a reproduzir os números do índice

Um ETF indexado tem como objetivo reproduzir o desempenho de um índice, mas um índice é só uma medida calculada por regras e não pode ser detido de forma direta. Um fundo precisa obter a exposição correspondente por posições efetivas, uma carteira amostrada ou outros contratos, e ainda precisa lidar com taxas, saldos de caixa, mudanças de índice e custos de negociação.

Por isso o retorno efetivo de um ETF pode diferir do retorno do seu índice objetivo. A diferença de resultados ao longo de um período normalmente se chama diferença de acompanhamento; o grau em que essa diferença oscila com o tempo costuma ser chamado de erro de acompanhamento. As taxas podem criar um arrasto contínuo, e a amostragem, os tributos, o momento das operações e as fricções de mercado também afetam o resultado.

Um ETF ativo, por outro lado, faz quem o gere escolher e ajustar ativos conforme uma estratégia que os documentos do produto indicam, e não se compromete a reproduzir nenhum índice. Seja indexado ou ativo, "listado em bolsa" não consegue indicar qual forma de gestão um fundo usa.

Em que um ETF difere de uma ação e de um fundo mútuo

Os ETF, as ações individuais e os fundos mútuos podem aparecer todos em uma conta de valores mobiliários, mas representam coisas diferentes e são negociados de formas diferentes.

Os fundos mútuos podem ter nomes e regras de negociação diferentes em jurisdições diferentes; o quadro acima descreve estruturas comuns e não substitui os documentos concretos do produto. A nota da Comissão de Valores Mobiliários dos Estados Unidos sobre a regra dos ETF também distingue as cotas negociadas em bolsa a preços de mercado da criação e do resgate que um AP realiza com o fundo em unidades de criação.

O risco de um ETF vem de como ele de fato obtém sua exposição

Um ETF é um recipiente; não elimina os riscos que se colocam dentro. Para julgar um ETF é preciso ver primeiro como ele obtém sua exposição objetivo:

• detenção direta: o fundo de fato detém as ações, os títulos, as mercadorias ou outros ativos buscados;
• detenção amostrada: o fundo detém apenas uma porção de ativos que se aproxima das características do índice objetivo;
• exposição por derivativos: o fundo usa contratos como futuros e swaps, e o resultado ainda sofre a influência de condições como a rolagem de contratos, a margem e as contrapartes;
• gestão ativa: quem gere muda as posições conforme uma estratégia declarada, e o resultado depende da execução da estratégia e das decisões de gestão;
• estruturas alavancadas ou inversas: o produto normalmente busca um múltiplo do retorno de um índice em um único dia, ou o seu inverso, e não um múltiplo simples de um retorno de longo prazo.

A última é especialmente fácil de entender mal. Depois de uma redefinição diária, um resultado de vários dias sofre a influência da ordem das altas e baixas de cada dia e da capitalização. Mesmo que um índice objetivo volte ao seu ponto de partida depois de um período, um produto alavancado ou inverso pode não ter voltado ao seu. A nota da FINRA sobre produtos negociados em bolsa alavancados e inversos enfatiza que um produto assim deve ser entendido pelo objetivo diário que declara, e que um múltiplo não pode ser aplicado direto a um período mais longo.

As taxas não são só uma taxa de gestão

Os documentos de um ETF normalmente listam despesas operacionais anuais, mas o custo real e o desvio de preço também podem incluir:

• a taxa de gestão e outras despesas operacionais que o fundo desconta dos seus ativos;
• os custos de corretagem em que se incorre ao comprar e vender cotas do ETF;
• o spread entre um preço de compra e um preço de venda;
• o desvio de preço por comprar com prêmio ou vender com desconto em relação ao NAV;
• os custos internos de um fundo que ajusta posições, usa derivativos ou administra caixa;
• os tributos ou outros encargos que possam aparecer conforme as regras de mercados e contas diferentes.

Dois ETF com a mesma razão de despesas ainda podem diferir em resultados efetivos de acompanhamento e em custos de negociação. A nota do Investor.gov sobre taxas de fundos lista as comissões de corretagem, o spread entre compra e venda, e os prêmios ou descontos em relação ao NAV entre os custos de negociação que ainda é preciso observar além de um quadro de taxas.

"ETF de cripto" às vezes é só um jeito de falar

A mídia e os materiais de mercado costumam chamar em conjunto de "ETF de cripto" vários produtos listados relacionados a ativos cripto, mas um produto concreto pode usar a forma de um produto negociado em bolsa (exchange-traded product, ETP), de um trust ou de outra estrutura. O nome de um produto e sua estrutura real devem ser tomados dos seus documentos de oferta e das divulgações da bolsa.

Por exemplo, um ETP de ativos cripto à vista pode fazer um trust deter ativos cripto e depois emitir cotas negociáveis em uma bolsa de valores; outro produto pode obter exposição ao preço por contratos futuros. Esses dois tipos de produto diferem em custódia dos ativos, avaliação, taxas e forma de acompanhamento. A equipe da Comissão de Valores Mobiliários dos Estados Unidos aponta na sua orientação de divulgação sobre os ETP de ativos cripto que esses produtos existem comumente como trusts que detêm ativos cripto à vista ou derivativos relacionados, e que precisam expor sua referência, seu método de NAV, a custódia e os riscos relevantes.

Deter cotas listadas desse tipo também difere no fundo de deter moedas de forma direta: quem investe negocia cotas do produto por uma conta de valores mobiliários, não inicia transferências on-chain de forma direta, e normalmente não consegue usar essas cotas para pagar, fazer staking nem participar da governança on-chain da rede correspondente. Deter moedas de forma direta, por sua vez, envolve carteiras, chaves privadas, taxas on-chain e guarda de ativos, e isso também não é como funciona negociar cotas de um ETF em si.

Então, ao julgar um "ETF de cripto", o primeiro passo não é olhar só uma sigla, mas estabelecer sua estrutura jurídica, suas posições efetivas, sua exposição à vista ou por derivativos, seus arranjos de custódia, sua forma de criação e resgate, e as regras aplicáveis.

Julgar um ETF exige ir do objetivo dele até as posições efetivas

Ao ler um produto, pode-se conferir na seguinte ordem:

1. objetivo de investimento: qual índice, ativo ou estratégia ele se compromete a acompanhar, e se o objetivo é de um único dia ou de um período mais longo;
2. exposição efetiva: o que o fundo detém de forma direta, e se usa amostragem, futuros, swaps, empréstimos ou alavancagem;
3. estrutura jurídica: se é um fundo registrado, um trust ou outro ETP, e quais regras de divulgação e de guarda de ativos se aplicam;
4. concentração da carteira: se a quantidade de posições, a maior posição e a distribuição por setor ou por emissor coincidem com a impressão que um nome dá;
5. relação de preços: como é o histórico de prêmios e descontos entre preço de mercado e NAV, e como são o spread entre compra e venda e o volume de negociação;
6. resultados de acompanhamento: se a diferença de acompanhamento passada veio de taxas, de amostragem, de rolagem de contratos ou de outros fatores;
7. custos totais: quais taxas surgem de negociar e de deter, além das despesas operacionais;
8. prestadores essenciais: quais responsabilidades assumem respectivamente quem gere, quem custodia, quem fornece o índice e as contrapartes.

Essas informações normalmente podem ser encontradas em um prospecto, em relatórios periódicos, no site de um fundo e em divulgações regulatórias. Produtos de nomes parecidos podem usar estruturas completamente diferentes; só ligando o objetivo, as posições efetivas e os documentos jurídicos é que se consegue saber o que uma cota representa de verdade.

Um ETF pode dar exposição a uma carteira, mas não equivale automaticamente a diversificação

Um ETF que detém muitos ativos pode reduzir a dependência de um único valor mobiliário; mas se suas posições estão concentradas no mesmo setor, na mesma região, no mesmo emissor ou no mesmo fator de risco comum, a carteira ainda pode se mover em conjunto. Vários ETF com nomes diferentes também podem deter grande quantidade dos mesmos ativos.

Por isso a quantidade de ETF, a quantidade de componentes e o grau real de diversificação de carteira não são a mesma coisa. Analisar o grau de diversificação exige ainda olhar pesos, sobreposição de posições e dependências compartilhadas, e não apenas contar nomes de fundos ou de valores mobiliários.

Perguntas frequentes

Por que o preço de um ETF pode diferir do NAV?

As cotas de um ETF têm um preço de mercado formado pelas compras e vendas em bolsa, enquanto o NAV é calculado a partir dos ativos e passivos de um fundo. A sessão de negociação, a liquidez, os ativos subjacentes estarem abertos ou não, e a volatilidade do mercado podem todos fazer os dois diferirem. A criação e o resgate de um AP e as operações associadas normalmente aproximam o preço, mas não podem garantir que os dois sejam sempre iguais.

Todos os ETF acompanham um índice de forma passiva?

Não. Alguns ETF acompanham um índice, em outros quem gere escolhe ativos de forma ativa, e outros usam estratégias alavancadas, inversas ou com derivativos. Convém examinar o objetivo de investimento e as posições efetivas em vez de julgar a forma de gestão só por "ETF".

Comprar um ETF que contém muitos ativos já conta como estar bem diversificado?

Não necessariamente. Os componentes podem estar concentrados em poucos ativos de peso alto, e podem compartilhar uma dependência do mesmo setor, da mesma região ou do mesmo fator de risco. É preciso examinar ainda pesos, sobreposição de posições e dependências subjacentes.

Um ETP de ativos cripto à vista equivale a deter moedas de forma direta?

Não. As cotas de um produto dão uma exposição econômica obtida pelos mercados de valores mobiliários; quem investe normalmente não controla os ativos on-chain nem as chaves privadas de forma direta, e não consegue usar as cotas como ativos on-chain.

Um volume de negociação baixo significa com certeza que não se pode negociar?

Não se pode concluir só pelo volume. A negociabilidade de um ETF se relaciona ainda com o spread entre compra e venda, com a atividade de formação de mercado, com a liquidez dos ativos subjacentes e com a capacidade de criação e resgate. Dito isso, um spread mais largo ou uma interrupção de mercado pode aumentar os custos de execução e o desvio de preço.

Conceitos relacionados

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Fontes

• Investor.gov: Exchange-Traded Funds (ETFs) — uma explicação básica da negociação de cotas de ETF, da criação e do resgate por um AP, do NAV e dos prêmios ou descontos.
• Comissão de Valores Mobiliários dos Estados Unidos: Exchange-Traded Funds — Small Entity Compliance Guide — negociação listada, unidades de criação, cestas de ativos e exigências de divulgação sob a regra estadunidense dos ETF.
• Investor.gov: Mutual Fund and ETF Fees and Expenses — despesas operacionais junto com custos de negociação como comissões, spreads e prêmios ou descontos.
• FINRA: The Lowdown on Leveraged and Inverse Exchange-Traded Products — objetivos diários alavancados e inversos, capitalização de vários dias e diferenças de trajetória.
• Equipe da Comissão de Valores Mobiliários dos Estados Unidos: Crypto Asset Exchange-Traded Products — estruturas jurídicas, exposição à vista ou por derivativos, NAV, custódia e alcance de divulgação dos ETP de ativos cripto.